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投资要点

事件：公司发布2022 年年报。2022 年实现营收1154.6 亿元，同比下降31.4%；归母净利润13.9 亿元，同比下降88.9%，业绩符合我们预期。

多因素拖累业绩表现。2022 年公司营收同比下降31.4%而归母净利润同比下降88.9%的主要原因：（1）受整体市场环境影响，公司结转收入减少，毛利率下降。其中房地产开发业务2022 年毛利率为15.4%同比下降2.3pct；（2）2022 年投资收益5.5 亿元同比减少17.3 亿元；（3）2022 年公司计提资产减值损失59.6 亿元和信用减值损失1.9 亿元。（4）2022 年公司三费占营收比例由上年的6.6%上升至11.3%。截至2022 年末，公司合同负债1648.3亿元，覆盖2022 年营收1.4 倍；公司已售未结面积2913.6 万方，对未来业绩释放仍有一定保障。2023 年公司计划竣工面积1958.7 万方（2022 年为2005.4 万方）。

注重销售回款，土储合理。公司2022 年实现销售金额1160.5 亿元，同比下降50.4%；销售均价9740 元/平方米，同比下降1.9%。根据中指院数据，公司全年销售金额排名全国第19。公司注重销售回款，2022 年实现回款金额1329 亿元，全口径资金回笼率115%。截至2022 年末，公司土地储备4915 万方，其中62%位于一二线和长三角三线城市。

商业运营稳健发展，2023 年预计实现商业运营总收入110 亿元。公司2022年新开业吾悦广场15 座，截至2022 年末，公司已布局商场194 座，已开业145 座，开业面积1319.7 万方，出租率95.1%。2022 年公司实现商业运营总收入100.1 亿元（已扣除租金减免的3.1 亿元）同比增长15.8%，其中同店租金收入同比为-0.2%，经营状况稳定。公司2023 年计划实现商业运营总收入110 亿元，新开业商场20 座。

积极融资优化资产负债表，融资成本下降。公司作为优质民企，2022 年以来连续获监管支持，融资推进顺利：2022 年共发行中票40 亿元，获得1400亿元银行意向性授信额度；通过经营性物业贷盘活吾悦广场22 座。2022 年末综合融资成本为6.52%，同比下降5bp。我们认为随着公司定增预案（不超过80 亿元）的推进，公司财务状况有望得到进一步优化，缓解资金压力。

盈利预测与投资评级：随着公司进行减值计提重新轻装上阵以及结算端毛利率的触底，叠加今年房地产市场的持续复苏，公司住宅开发业务未来有望企稳；而公司高毛利的商业运营业务发展稳健，对公司业绩形成支撑。我们下调其2023/2024 年归母净利润至40.9/48.8 亿元（前值为81.0/85.7 亿元），预测2025 年利润为54.4 亿元，对应的EPS 为1.81 元/2.16 元/2.41 元，对应PE 分别为8.9X/7.5X/6.7X，维持“买入”评级。

风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期；疫情反复影响超预期。

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