核心观点
一、需求偏弱和食品高基数共致CPI同比涨幅回落，但服务需求继续恢复。食品方面，受供给季节性增加、需求整体偏弱等因素影响，猪肉、鲜菜、鲜果等主要食品价格环比均下跌，加之去年同期基数偏高，食品价格同比涨幅回落2个百分点，贡献了本月CPI同比增速降幅的2/3左右。非食品方面，受油价和大宗消费拖累增强影响，非食品价格同比增速较上月回落0.2个百分点，但服务业需求继续恢复，核心CPI低位走平，预计未来服务业修复将支撑核心CPI企稳回升。
二、CPI结构性分化走势明显。4月份消费品和服务价格延续2022年9月以来的分化走势，消费品价格增速持续下降，但服务价格恢复性走高。背后的原因，一方面是居民收入预期偏弱，对住房、汽车、装修等大宗商品消费偏谨慎；另一方面是疫后消费场景恢复，出行、旅游、餐饮等短期服务需求快速恢复，带动服务价格恢复性上涨，预计这种上涨是可持续的。
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三、预计5月份CPI约增长0.4％，二季度为全年低点概率偏大。一是预计5月食品价格环比转为小幅正增长；二是上半年猪肉将继续对CPI形成正向拉动，但力度趋弱；三是预计短期非食品价格回升斜率偏缓；四是5月CPI翘尾因素较4月提高约0.2个百分点。
四、国内外需求偏弱、翘尾因素回落共致PPI降幅扩大。4 月PPI同比降幅扩大1.1个百分点至-3.6％，其中翘尾因素和新涨价因素分别贡献0.6和0.5个百分点。分行业看，上中下游行业出厂价格环比普遍回落，反映出国内外需求均偏弱。
五、预计5月PPI增长-4.2％左右，二季度为全年低点概率偏大。一是5 月份PPI翘尾因素较4月份回落0.2个百分点左右；二是基建投资需求释放将对国内工业品价格形成支撑，但地产负增拖累短期难消；三是受高基数和地缘政治紧张影响，上半年原油价格同比降幅或继续扩大，对PPI形成压制。
六、包括CPI和PPI在内的综合通货膨胀指数，3月份开始由正转负，预计二季度负增长是大概率事件。
正文
事件：2023年4月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.1％，同比上涨0.1％，涨幅较上月回落0.6个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.5％，同比下降3.6％，降幅较上月扩大1.1个百分点。
一、需求偏弱和食品高基数共致CPI同比涨幅回落，预计5月CPI约增长0.4％
高基数和季节性因素共致食品价格同比明显回落。4月食品价格环比降幅收窄0.4个百分点至-1.0％，同比涨幅回落2.0个百分点至0.4％，影响CPI上涨约0.07个百分点，较上月回落约0.36个百分点（见图1）。其中，受产能充足和需求淡季影响，猪肉价格环比降幅收窄0.4个百分点至-3.8％，价格延续回落态势，同比涨幅回落5.6个百分点至4.0％，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.06个百分点；受天气转暖、市场供应增加影响，鲜菜、鲜果价格环比均下降，加上两者去年基数偏高，鲜菜价格同比降幅扩大2.4个百分点至-13.5％，鲜果价格同比涨幅回落6.2个百分点至5.3％，两者对CPI同比的拉动作用较上月回落约0.18个百分点（见图2-3）；其他主要食品价格环比也基本出现不同程度的下跌，对CPI同比形成一定拖累。此外，去年4月食品价格同比增幅较上月大幅提高2.2个百分点，高基数也对今年4月CPI形成压制。
油价和大宗消费拖累非食品价格回落，服务消费持续恢复。4月非食品价格同比上涨0.1％，较上月回落0.2个百分点，连续三个月下降，续创2021年3月份以来新低（见图1），对CPI同比的拉动作用较上月回落0.16个百分点。非食品价格内部呈现如下几个特征：一是随着疫情影响消退，服务需求恢复对价格的支撑作用有所增强，如4月份服务价格上涨1.0％，较上月扩大0.2个百分点；二是受高基数和国际油价下跌共同影响，4月份交通和通信价较上月回落1.4个百分点至-3.3％，对非食品价格的拖累作用增强；三是受汽车、家电等打折促销影响，工业消费品价格同比降幅扩大0.7个百分点至-1.5％。
预计未来服务业修复将支撑核心CPI企稳回升。4月剔除食品和原油的核心CPI同比增长0.7％，与上月持平，继续处于“零时代”（见图5）。其中，服务业修复对核心CPI的支撑作用增强，但工业消费品尤其是大宗消费的支撑作用减弱，反映出居民需求恢复依然偏慢，核心CPI持续低迷。往后看，随着国内疫情基本结束，未来消费场景放开将对服务业需求恢复形成提振，核心CPI企稳回升是大概率事件，但居民消费需求的恢复仍面临波折和不确定性，预计短期核心CPI修复斜率偏缓。
预计5月CPI同比增长0.4％左右。一是预计5月食品价格环比转为小幅正增长。根据农业部数据，截止到5月10日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比增速分别为0.5％、1.0％、0.4％，三大主要食品价格环比均由负转正，预计5月份食品环比也将由下跌转为上涨。二是预计在消费淡季和供给充足的共同影响下，短期猪肉价格将继续低位运行，但2022年上半年猪肉基数偏低，预计上半年猪肉将继续对CPI形成正向拉动，但力度或趋弱；三是服务业需求恢复对核心CPI形成支撑，但高基数下能源或持续拖累非食品，加上居民消费需求恢复仍在途中，预计短期非食品价格回升斜率偏缓；四是5月份CPI翘尾因素较4月份提高约0.2个百分点（见图6）。
二、国内外需求偏弱、翘尾因素回落共致PPI降幅扩大，预计5月PPI增长-4.2％左右
受国内外市场需求总体偏弱、大宗商品价格波动及去年基数较高影响，4月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.6％，降幅较上月扩大1.1个百分点（见图7）。其中，翘尾因素和新涨价因素分别较上月回落约0.6和0.5个百分点，两者贡献程度基本相当。PPI生产资料和生活资料分别同比下降-4.7％和增长0.4％，分别较上月回落1.3和0.5个百分点。从环比看，生产资料和生活资料价格环比均转负，前者环比降幅更高。生产资料中，价格环比降幅排序为采掘工业＞原材料工业＞加工工业，上游行业价格环比降幅更大，显示出前期国际大宗商品价格回落的滞后影响；生活资料各细项价格环比均回落，显示出国内需求依然不足，下游行业提价依然困难（见图8）。
从行业看，上中下游行业价格增速普遍下跌。一是受基建项目施工边际放缓、地产投资需求偏弱等因素影响，煤炭开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属采选业、橡胶和塑料制品业等行业出厂价格环比均负增长（见图9）；二是受前期国际原油价格下跌以及海外需求放缓预期增强等因素影响，本月输入性通胀压力明显减弱，如石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业等行业出厂价格也呈现负增长；三是农副食品加工业、计算机通信和其他电子设备制造业、纺织业等行业增速也均为负。
预计5月份PPI增长-4.2％左右。一是5月份PPI翘尾因素较4月份回落0.2个百分点左右（见图10）；二是基建投资需求释放将对国内工业品价格形成支撑，但地产负增拖累短期难消；三是受地缘政治风险仍大和全球衰退预期减弱影响，大宗商品价格整体或呈震荡走势，但受基数走高影响，上半年原油价格对PPI的拖累作用大概率有所增强。
三、预计二季度PPI和CPI负剪刀差将继续扩大，对工业企业利润的支撑或有所减弱
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。
4月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.2％变为-3.7％，两者负剪刀差有所扩大。预计短期内PPI低位徘徊，加上服务业修复对CPI形成支撑，短期两者负剪刀差或继续扩大至-4.6％左右，对工业企业利润的支撑或有所减弱。
来源：券商研报精选
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