冉学东

现在的金融市场最火爆的要算债市了，去年有两拨债券公募基金和银行理财产品大面积出现破净潮，许多产品被清盘，但是这几年债市却是标准的牛市，理财产品和债券基金“翻身把歌唱”。

(资料图)

十年期国债期货主力合约从今年2月份开始就没有出现过大的回撤，价格从100附近，涨到目前的101.75，涨幅相当可观。十年期国债收益率从1月中旬的2.975%，一路下跌到目前的2.727%，基本上没有大的波动。

相对于A股而言，最近几年债市往往让投资者很喜悦，收益不错，时不时出现大牛市行情，不过今年一季度不论是债市和股市都不错，这种情况下较少见，所以我们看今年一季度保险公司的营收让人喜出望外，股价也走出漂亮曲线。

市场对于货币环境的宽松预期是利率一路下行的主要推动因素，为了维护疫情后逐渐复苏的市场，为了将资金流入实体经济，央行的操作一直维护市场利率“合理充裕”。3月17日对金融机构0.25%的降准，表明了央行货币政策宽松的政策意图。

最能反应央行利率意图的公开市场操作在一季度基本维持在一个动态平衡中，以本周为例，周一至周五均进行20亿元7天期逆回购操作，因有360亿元7天期逆回购到期，本周实现260亿元资金净回笼。上述逆回购操作中标利率均为2.00%，与此前持平。资金价格维持宽松状态，银行间回购利率全周低位运行。隔夜回购利率保持在1.3%附近，7天期品种保持在1.8%附近。

央行维持资金面的宽松，让债市投资可以大胆放高杠杆持续投入债市。

而低通胀甚至已经初现通缩苗头的经济是这一切的基础。3月份的通胀同比数据回落，CPI的增速只有0.7%，同比涨幅比上月回落0.3个百分点，低于市场预期0.3%个百分点。从环比看，CPI下降0.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点。

4月份物价数据下滑更严重，CPI环比下降0.1%，同比上涨0.1%。PPI也处在不断下行的趋势中。4月CPI下行，与去年疫情影响物价上涨基数较高有关，但是物价的下行趋势是很明显的。

对于目前的物价趋势，4月20日，央行发表了总体的判断：下半年物价涨幅可能逐步回归至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走势。这个判断当然意味着至少今年利率方面很难有大动作。

除了央行对于利率的态度，还有一个更为重要的是，商业银行的信用宽松，3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元，M2同比增幅也达到了12.7%，持续在高位运行。由于季节性因素，4月的新增人民币贷款尽管有所下降，但是M2依然在12%以上高位运行。

即使在货币信用如此宽松的形势下，通胀仍然非常低迷，最重要的原因是居民的需求仍然不足。比如4月份，居民中长期贷款竟然减少2411亿元，同比多减241亿元。其中，短期贷款减少1255亿元，中长期贷款减少1156亿元，是自去年5月以来首次减少，居民消费信心和购房意愿比较低。

拉低债券市场利率更为直接的因素是最近几个月银行业连续降低存款利率。

继4月多家中小银行、农商行集体降低存款利率后，近日，渤海银行、浙商银行、恒丰银行三家全国性股份制商业银行也陆续下调人民币存款挂牌利率，多轮下调后，当前多数国有大行、股份制银行3年、5年期存款挂牌利率已降至3%以下。

跟4月份小银行下调存款利率一样，这三家银行下调存款利率是对去年大银行下调利率的“补降”。同时，有媒体报道，有关部门已下发进行调整协定存款和通知存款上限的相关通知，将于5月15日起执行。其中，四大国有银行（工、农、中、建四大行）执行不超过基准利率加10个基点，其他金融机构执行不超过基准利率加25个基点，即加点上限分别降至0.1%和0.2%。5月12日上午，桂林银行发布公告称，将于5月15日对通知存款、协定存款产品利率分别下调55个基点，看来城商行下调的幅度更大。

通知存款和协议存款利率下调的意义在于，监管对于存款利率下调的态度，这个信号意义更强。

存款利率持续下行，可能推动居民把资金配置到银行理财产品、债券基金或者货币基金上去，而且银行的资产端也会继续配置低收益和低风险的债市，维持债券牛市持续。

尽管央行的判断是全年物价呈“U”型走势，但目前市场很难判断向上的拐点在哪里，反而担忧通缩的声音越来越大，那么央行的货币政策就不敢收紧，牛市或将继续下去。

关键词：